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作者：ArthurHayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：鄧通，金色財(cái)經(jīng)
當(dāng)市場(chǎng)低迷但你又要贏得選舉時(shí)，你會(huì)怎么做？
如果你是一名政客，這個(gè)問(wèn)題的答案很簡(jiǎn)單。你的首要目標(biāo)是確保連任。因此，你印鈔并操縱價(jià)格上漲。
想象一下，你是美國(guó)總統(tǒng)民主黨候選人卡瑪拉·哈里斯，面對(duì)著強(qiáng)大的橙人（特朗普）。你需要一切順利，因?yàn)樽陨洗文銚?dān)任副總統(tǒng)以來(lái)，很多事情都出錯(cuò)了。選舉日你最不需要的就是一場(chǎng)肆虐的全球金融危機(jī)。
哈里斯是一位精明的政治家。鑒于她是奧巴馬的傀儡，我敢打賭，他正在警告她，如果2008年全球金融危機(jī)(GF)在選舉前幾個(gè)月降臨到她家門口，后果將有多嚴(yán)重。美國(guó)總統(tǒng)喬·拜登正在菜地里干活，所以人們認(rèn)為哈里斯在掌控大局。
2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)，引發(fā)了真正的全球金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)喬治·W·布什即將結(jié)束第二任總統(tǒng)任期。鑒于他是共和黨總統(tǒng)，有人可能會(huì)說(shuō)，奧巴馬作為民主黨人的部分吸引力在于他是另一黨的成員，因此不對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退負(fù)責(zé)。奧巴馬贏得了2008年總統(tǒng)大選。
讓我們重新關(guān)注哈里斯的困境：如何應(yīng)對(duì)日本公司巨額日元套利交易的解除引發(fā)的全球金融危機(jī)。她可以聽之任之，讓自由市場(chǎng)摧毀過(guò)度杠桿化的企業(yè)，讓富有的嬰兒潮一代金融資產(chǎn)持有者經(jīng)歷一些真正的痛苦；蛘，她可以指示美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)壞女孩耶倫用印鈔來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題。
像任何政治家一樣，無(wú)論黨派歸屬或經(jīng)濟(jì)信仰如何，哈里斯都會(huì)指示耶倫使用她可用的貨幣工具來(lái)避免金融危機(jī)。當(dāng)然，這意味著印鈔機(jī)將以某種方式、形式或形式開始運(yùn)轉(zhuǎn)。哈里斯不希望耶倫等待——她希望耶倫立即采取有力行動(dòng)。因此，如果您同意我的觀點(diǎn)，即日元套利交易平倉(cāng)可能導(dǎo)致整個(gè)全球金融體系崩潰，您也必須相信耶倫將最遲在下周一（8月12日）亞洲交易開盤前采取行動(dòng)。
為了讓您了解日本公司套利交易平倉(cāng)的潛在影響的規(guī)模和程度，我將逐步介紹德意志銀行2023年11月的一篇出色研究報(bào)告。然后，我將介紹如果我被任命為美國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)人，我將如何制定救助計(jì)劃。為什么日本始終堅(jiān)持最寬松的貨幣政策？
什么是套利交易？套利交易是指借入一種低利率貨幣，然后以另一種貨幣購(gòu)買收益更高或升值可能性更高的金融資產(chǎn)。當(dāng)需要償還貸款時(shí)，如果借入的貨幣相對(duì)于您購(gòu)買的資產(chǎn)的貨幣升值，則資金會(huì)損失。如果借入的貨幣貶值，則資金會(huì)賺錢。一些投資者對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，而有些則不會(huì)。在這種情況下，由于日本央行可以無(wú)限量印發(fā)日元，因此日本公司無(wú)需對(duì)沖其借入的日元。
日本公司是指日本央行、企業(yè)、家庭、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司。有些實(shí)體是公共實(shí)體，有些是私人實(shí)體，但它們都共同努力改善日本，或者至少它們打算這樣做。
德意志銀行于2023年11月13日撰寫了一份題為“全球最大套利交易”的出色報(bào)告。作者提出了一個(gè)反問(wèn)：“為什么日元套利交易沒(méi)有爆發(fā)并拖垮日本經(jīng)濟(jì)？”今天的情況與去年年底大不相同。
故事情節(jié)是日本負(fù)債累累。對(duì)沖基金兄弟們紛紛押注日本即將崩盤。但那些押注日本的人總是輸。許多宏觀投資者對(duì)日本過(guò)于悲觀，因?yàn)樗麄儾涣私馊毡竞喜⒌墓埠退饺速Y產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于相信個(gè)人權(quán)利的西方投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)很容易犯的心理錯(cuò)誤。但在日本，集體至高無(wú)上。因此，在西方被視為私人的某些行為者只是政府的替代機(jī)構(gòu)。
美元兌日元(白色)上漲，這意味著日元兌美元走弱。納斯達(dá)克100指數(shù)(綠色)和日經(jīng)225指數(shù)(黃色)也隨之上漲。
總體而言，日本企業(yè)利用日本央行實(shí)施的金融抑制政策為自己融資，并因日元疲軟而獲得高額回報(bào)。這就是為什么日本央行在全球通脹上升的情況下仍能繼續(xù)實(shí)施世界上最寬松的貨幣政策。這真是太賺錢了。
來(lái)源：GPIF
如果不是其海外股票和債券投資組合的出色回報(bào)，GPIF上個(gè)季度就會(huì)虧損。國(guó)內(nèi)債券虧損是因?yàn)槿毡狙胄型顺鯵CC，導(dǎo)致日本國(guó)債收益率上升、價(jià)格下跌。然而，日元繼續(xù)走弱，因?yàn)槿毡狙胄泻兔缆?lián)儲(chǔ)之間的利差比SamBankman-Fried發(fā)現(xiàn)Emsam藥丸時(shí)的眼睛還要大。
日本公司進(jìn)行了大規(guī)模交易。日本的GDP約為4萬(wàn)億美元，總敞口為505%，他們承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值為24萬(wàn)億美元。正如CardiB所說(shuō)，“我希望你把那輛大Mack卡車停在這個(gè)小車庫(kù)里！彼隙ㄊ窃谡f(shuō)唱那些在夕陽(yáng)之國(guó)掌權(quán)的日本男人。
這筆交易顯然奏效了，但日元變得太弱了。7月初，美元兌日元匯率為162，難以承受，因?yàn)閲?guó)內(nèi)通脹當(dāng)時(shí)和現(xiàn)在都在肆虐。
日本央行并不想立即停止這種交易，而是希望隨著時(shí)間的推移慢慢退出……他們總是這么說(shuō)。上田多茂于2023年4月接替黑田多茂擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)，而黑田多茂是這項(xiàng)大規(guī)模交易的主要策劃者。他趁機(jī)退出。上田多茂是希望通過(guò)試圖解除這項(xiàng)交易而切腹自殺的合格候選人中剩下的唯一一個(gè)笨蛋。市場(chǎng)知道上田多茂會(huì)試圖讓日本央行擺脫這種套利交易。問(wèn)題始終在于正；乃俣。日本央行的最大麻煩
無(wú)序平倉(cāng)會(huì)是什么樣子？日本公司持有的各種資產(chǎn)會(huì)怎樣？日元會(huì)升值多少？
為了平倉(cāng)，日本央行需要通過(guò)停止購(gòu)買日本國(guó)債并最終將其賣回市場(chǎng)來(lái)提高利率。
在負(fù)債方面，會(huì)發(fā)生什么？
如果日本央行沒(méi)有不斷壓低日本國(guó)債收益率，它們將隨著市場(chǎng)需求而上升，收益率至少與通脹相匹配。日本6月份消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.8%。如果日本國(guó)債收益率升至2.8%，高于收益率曲線上任何一點(diǎn)的任何債券收益率，任何期限的債務(wù)成本都會(huì)增加。債券和國(guó)庫(kù)券負(fù)債項(xiàng)目的利息成本激增。
日本央行還必須提高銀行準(zhǔn)備金的利息，以防止這些資金逃脫其魔爪。同樣，考慮到所涉及的名義金額，這一成本將從接近零上升到巨額。
簡(jiǎn)而言之，如果允許利率上升至市場(chǎng)清算水平，日本央行每年將不得不支付數(shù)十億日元的利息來(lái)維持其頭寸。如果賬簿另一邊沒(méi)有出售資產(chǎn)的收入，日本央行將不得不印制巨額日元來(lái)維持其債務(wù)的正常償付。這樣做會(huì)使情況惡化；通貨膨脹將上升，日元將貶值。因此，必須出售資產(chǎn)。
在資產(chǎn)方面，會(huì)發(fā)生什么？
日本央行最大的麻煩是如何出售其大量日本國(guó)債。在過(guò)去二十年中，日本央行通過(guò)各種量化寬松(QE)和收益率曲線控制(YCC)計(jì)劃摧毀了日本國(guó)債市場(chǎng)。無(wú)論出于何種目的，日本國(guó)債市場(chǎng)都不復(fù)存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個(gè)成員履行職責(zé)，以不會(huì)導(dǎo)致日本央行破產(chǎn)的價(jià)格購(gòu)買日本國(guó)債。
1989年房地產(chǎn)和股市泡沫破裂后，日本商業(yè)銀行被迫去杠桿。自那以后，銀行貸款一直處于停滯狀態(tài)。日本央行開始印鈔，因?yàn)槠髽I(yè)沒(méi)有從銀行借款。鑒于銀行狀況良好，現(xiàn)在是時(shí)候?qū)r(jià)值幾千萬(wàn)億日元的日本國(guó)債重新納入其資產(chǎn)負(fù)債表了。
雖然日本央行可以告訴銀行購(gòu)買債券，但銀行需要將資本轉(zhuǎn)移到某個(gè)地方。隨著日本國(guó)債收益率上升，追求利潤(rùn)的日本企業(yè)以及持有數(shù)萬(wàn)億美元海外資產(chǎn)的銀行將出售這些資產(chǎn)，將資本匯回日本，并存入銀行。銀行和這些企業(yè)將大量購(gòu)買日本國(guó)債。由于資本流入，日元升值，而日本國(guó)債收益率不會(huì)升至導(dǎo)致日本央行在減持時(shí)破產(chǎn)的水平。
最大的損失是日本公司出售以產(chǎn)生資本匯回的外國(guó)股票和債券價(jià)格下跌。鑒于這種套利交易的規(guī)模巨大，日本公司是全球股票和債券的邊際價(jià)格制定者。對(duì)于任何美國(guó)治下的上市證券來(lái)說(shuō)尤其如此，因?yàn)樗鼈兊氖袌?chǎng)是日元套利交易融資資本的首選目的地。鑒于日元是一種可自由兌換的貨幣，許多TradFi交易賬簿都反映了日本公司的情況。
隨著日元貶值，全球越來(lái)越多的投資者被鼓勵(lì)借入日元并購(gòu)買美國(guó)股票和債券。由于杠桿率很高，隨著日元升值，每個(gè)人都會(huì)同時(shí)搶購(gòu)。
我之前向你展示了一張圖表，顯示了日元貶值時(shí)會(huì)發(fā)生什么。當(dāng)它稍微升值一點(diǎn)時(shí)會(huì)發(fā)生什么？還記得早期的圖表顯示美元兌日元在15年內(nèi)從90跌至160嗎？在4個(gè)交易日內(nèi)，它從160跌至142，情況如下：
美國(guó)未償還債務(wù)總額（黃色）在右上方。然而，10年期國(guó)債（白色）收益率一直處于區(qū)間波動(dòng)，與不斷增長(zhǎng)的債務(wù)幾乎不相關(guān)。
我的觀點(diǎn)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)要求日本公司及其模仿者繼續(xù)進(jìn)行這種套利交易。如果這種交易結(jié)束，美國(guó)政府的財(cái)政就會(huì)支離破碎。救助計(jì)劃
我對(duì)日本公司套利交易頭寸進(jìn)行協(xié)調(diào)救助的假設(shè)基于這樣的信念：哈里斯不會(huì)因?yàn)橐恍┩鈬?guó)人決定退出一些她可能根本不了解的交易而讓自己的當(dāng)選機(jī)會(huì)減弱。她的選民當(dāng)然不知道發(fā)生了什么，也不關(guān)心。他們的股票投資組合要么上漲，要么沒(méi)有上漲。如果沒(méi)有，他們就不會(huì)在選舉日出現(xiàn)投票給民主黨。投票率將決定小丑皇帝是特朗普還是哈里斯。
日本公司必須平倉(cāng)，但不能在公開市場(chǎng)上出售某些資產(chǎn)。這意味著美國(guó)的一些政府機(jī)構(gòu)必須印鈔并將其借給日本公司的某些成員。請(qǐng)?jiān)试S我重新介紹一下自己。我的名字是中央銀行貨幣互換（CSWAP）。
如果我是壞女孩耶倫，我將如何進(jìn)行救助？
8月11日星期日晚上，我將發(fā)布一份公報(bào)（我以耶倫的身份講話）：
美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和日本同行詳細(xì)討論了過(guò)去一周的市場(chǎng)動(dòng)蕩。在這次電話會(huì)議中，我重申了對(duì)使用美元-日元中央銀行互換額度的支持。
就是這樣。對(duì)公眾來(lái)說(shuō)，這似乎完全無(wú)害。這不是美聯(lián)儲(chǔ)屈服并進(jìn)行激進(jìn)降息并重啟量化寬松的聲明。這是因?yàn)槊癖娭，做任何這些事情都會(huì)導(dǎo)致本已令人不安的高通脹再次加速。如果通脹在選舉日肆虐，并且很容易追溯到美聯(lián)儲(chǔ)，哈里斯就會(huì)輸。
大多數(shù)美國(guó)選民都不知道CSWAP是什么，不知道它為何被創(chuàng)建，也不知道它如何被用來(lái)印制無(wú)限量的貨幣。然而，市場(chǎng)會(huì)正確地將此視為一項(xiàng)隱形救助，因?yàn)樵摴ぞ邔⒈挥糜诤畏N用途。
日本央行借入數(shù)十億美元，并向美聯(lián)儲(chǔ)提供日元作為抵押品。這些掉期交易的展期次數(shù)由日本央行決定。
日本央行私下與大公司和銀行交談，告訴他們，它準(zhǔn)備用美元換取美國(guó)股票和美國(guó)國(guó)債。
這將外國(guó)資產(chǎn)的所有權(quán)從日本企業(yè)和銀行轉(zhuǎn)移到日本央行。這些私人實(shí)體擁有大量美元，通過(guò)出售美元和購(gòu)買日元將這些資本匯回日本。然后，他們以當(dāng)前的高價(jià)/低收益率從日本央行購(gòu)買日本國(guó)債。結(jié)果是未償還的CSWAPS規(guī)模膨脹，而這一美元金額類似于美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)的貨幣數(shù)量。
我創(chuàng)建了一個(gè)丑陋的箱形箭頭圖，這將有助于說(shuō)明流程。
凈效應(yīng)才是最重要的。
美聯(lián)儲(chǔ)——他們?cè)黾恿嗣涝⿷?yīng)量，換句話說(shuō)，作為回報(bào)，他們獲得了先前由套利交易增長(zhǎng)而產(chǎn)生的日元。
CSWAP——日本央行欠美聯(lián)儲(chǔ)美元。美聯(lián)儲(chǔ)欠日本央行日元。
日本央行——他們現(xiàn)在持有更多的美國(guó)股票和債券，由于CSWAP余額不斷增長(zhǎng)，美元數(shù)量上升，這些股票和債券的價(jià)格將上漲。
日本銀行——他們現(xiàn)在持有更多的日本國(guó)債。
如您所見，美國(guó)股票或債券市場(chǎng)沒(méi)有受到影響，日本公司的總套利交易風(fēng)險(xiǎn)保持不變。日元兌美元升值，最重要的是，由于美聯(lián)儲(chǔ)印發(fā)美元，美國(guó)股票和債券價(jià)格上漲。額外的好處是，日本銀行可以用新獲得的日本國(guó)債抵押品發(fā)行無(wú)限量的日元計(jì)價(jià)貸款。這種交易使美國(guó)和日本的體系都重新膨脹。Crypto的交易建議
日本公司的套利交易將會(huì)平倉(cāng)；對(duì)此，我很確定。問(wèn)題是美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部何時(shí)會(huì)印鈔來(lái)減輕其對(duì)美國(guó)治下的和平的影響。
如果美國(guó)股市在8月9日星期五暴跌，以至于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)都從最近7月的歷史高點(diǎn)下跌20%，那么周末可能會(huì)采取某種行動(dòng)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平為4,533；納斯達(dá)克100指數(shù)的水平為16,540。我還預(yù)計(jì)2年期美國(guó)國(guó)債收益率將在3.80%左右或更低。這一收益率是在2023年3月區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)期間達(dá)到的，該危機(jī)通過(guò)銀行定期融資計(jì)劃救助得到解決。
如果日元再次開始貶值，危機(jī)將在短期內(nèi)結(jié)束。盡管速度會(huì)有所放緩，但平倉(cāng)仍將繼續(xù)。我認(rèn)為，隨著美元/日元對(duì)繼續(xù)向100邁進(jìn)，市場(chǎng)將在9月至11月之間再次發(fā)脾氣。這次肯定會(huì)有回應(yīng)，因?yàn)槊绹?guó)總統(tǒng)大選將在幾周或幾天后舉行。
以Crypto方式進(jìn)行交易很困難。
兩種相反的力量影響著我的Crypto定位。
流動(dòng)性積極力量：
經(jīng)過(guò)一個(gè)季度的凈限制政策后，美國(guó)財(cái)政部將凈注入美元流動(dòng)性，因?yàn)樗鼘l(fā)行國(guó)庫(kù)券，并可能耗盡國(guó)庫(kù)總賬戶。這一政策轉(zhuǎn)變?cè)谧罱募径仍偃谫Y公告中有所闡述。TL;DR：壞女孩耶倫將從現(xiàn)在到年底注入3010億美元至1.05萬(wàn)億美元。如果有必要，我將在后續(xù)文章中解釋這一點(diǎn)。
流動(dòng)性負(fù)面力量：
這是日元的走強(qiáng)。交易的解除導(dǎo)致全球協(xié)調(diào)一致地拋售所有金融資產(chǎn)，因?yàn)楸仨殐斶日益昂貴的日元債務(wù)。
哪種力量更強(qiáng)實(shí)際上取決于套利交易平倉(cāng)的速度。我們無(wú)法事先知道這一點(diǎn)。唯一可觀察到的影響是Bitcoin與美元/日元之間的關(guān)聯(lián)。如果Bitcoin以凸出的方式交易，這意味著當(dāng)美元/日元對(duì)大幅走強(qiáng)或走弱時(shí)，Bitcoin都會(huì)上漲，那么我知道，如果日元過(guò)于強(qiáng)勢(shì)且美國(guó)財(cái)政部提供的流動(dòng)性充足，市場(chǎng)就會(huì)預(yù)期出現(xiàn)救助。這是凸出的Bitcoin。如果Bitcoin在日元走強(qiáng)時(shí)下跌，在日元走弱時(shí)上漲，那么Bitcoin將與TradFi市場(chǎng)同步交易。這是相關(guān)的Bitcoin。
如果市場(chǎng)指向的是凸出的Bitcoin，我會(huì)積極增加頭寸，因?yàn)槲覀円呀?jīng)觸及局部底部。如果市場(chǎng)指向的是相關(guān)的Bitcoin，那么我將袖手旁觀，等待最終的市場(chǎng)投降。最大的假設(shè)是日本央行不會(huì)改變方向，將存款利率降至0%，并恢復(fù)無(wú)限制的日本國(guó)債購(gòu)買。如果日本央行堅(jiān)持上次會(huì)議上制定的計(jì)劃，套利交易將繼續(xù)平倉(cāng)。
這是我目前能給出的最明確的指導(dǎo)意見。一如既往，這些交易日和交易月份將決定你在這個(gè)牛市周期的回報(bào)。如果你必須使用杠桿，請(qǐng)明智地使用它并不斷監(jiān)控你的頭寸。當(dāng)你擁有杠桿頭寸時(shí)，你最好保管好你的Bitcoin或垃圾幣。否則，你會(huì)被清算。
我還有八月假期的最后一段時(shí)間可以享受。
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