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市場概覽
3季度以來，表現(xiàn)較好的資產(chǎn)：RUT（羅素2000指數(shù)）和XAUUSD（金價(jià)）還有SPF（金融股）以及美債，表現(xiàn)較差的資產(chǎn)：Ethereum、原油、美元。幾乎走平的大餅，納斯達(dá)克100。
從黃金市場的經(jīng)驗(yàn)來看大部分時(shí)候價(jià)格與ETF的持倉量呈正相關(guān)，但最近兩年市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，大部分散戶甚至機(jī)構(gòu)投資者都錯(cuò)過了黃金的漲幅，而主要購買力量變成了央行：
cn股市一直跌，但cn概念的基金一直在凈流入，這周凈流入49億美元?jiǎng)?chuàng)下五周來新高，連續(xù)第12周凈流入，對比其他新興市場國家，cn也是流入最多的。敢于選擇在當(dāng)前市場下行中逆勢加倉的，不是國家隊(duì)就是長線資金吧，賭你只要股市不關(guān)停，最終會(huì)漲回來’
重點(diǎn)物價(jià)數(shù)據(jù)包括美國的PCE（個(gè)人消費(fèi)支出）通脹率、歐洲的8月初步CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)），以及東京的CPI。主要經(jīng)濟(jì)體還將發(fā)布消費(fèi)者信心指數(shù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)。在企業(yè)財(cái)報(bào)方面，重點(diǎn)將集中在周三美股盤后的英偉達(dá)（Nvidia）財(cái)報(bào)上。
周五發(fā)布的PCE這美聯(lián)儲(chǔ)9月18日下次決議前的最后一份PCE物價(jià)數(shù)據(jù)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)核心PCE通脹月環(huán)比增長將保持在+0.2%，個(gè)人收入和消費(fèi)分別增長+0.2%和+0.3%與6月份持平，也就是說市場預(yù)期通脹還將保持溫和增長勢頭不會(huì)進(jìn)一步下滑，這為可能出現(xiàn)的向下驚喜留出了空間。英偉達(dá)財(cái)報(bào)前瞻——烏云消散，有望為市場注入強(qiáng)心劑
英偉達(dá)的表現(xiàn)不只是AI和科技股，甚至是整個(gè)金融市場情緒的晴雨表，NV這邊因?yàn)樾枨髸簳r(shí)還不成問題，最關(guān)鍵主題還是關(guān)于Blackwell架構(gòu)推遲的影響，個(gè)人在閱讀了多份機(jī)構(gòu)相關(guān)分析報(bào)告后，發(fā)現(xiàn)華爾街主流觀點(diǎn)認(rèn)為這個(gè)影響不大，分析師們對本次財(cái)報(bào)大體保持樂觀的預(yù)期，并且在過去四個(gè)季度里NVDA的實(shí)際公布結(jié)果都超越了市場預(yù)期。
最核心的幾個(gè)市場預(yù)期的指標(biāo)是：
收入286億美元同比+110%，環(huán)比+10%
EPS0.63美元同比+133.3%，環(huán)比+5%
數(shù)據(jù)中心收入245億美元同比+137%環(huán)比+8%
利潤率75.5%持平Q1
最關(guān)心的幾個(gè)問題是：1.Blackwell架構(gòu)推遲了嗎
UBS分析認(rèn)為，英偉達(dá)首批Blackwell芯片最多大概延遲4–6周出貨，預(yù)計(jì)推遲到2025年1月底，許多客戶改而采購交貨時(shí)間極短的H200。臺(tái)積電已開始投產(chǎn)Blackwell芯片，但由于B100、B200使用的CoWoS-L封裝技術(shù)較為復(fù)雜，存在良率挑戰(zhàn)，初步產(chǎn)量低于原定計(jì)劃，而H100、H200采用CoWoS-S技術(shù)。
但是，這款新產(chǎn)品本來就沒被納入到近期的業(yè)績預(yù)測中：
由于Blackwell最早要到2024年Q4（2025年1季度）才會(huì)進(jìn)入銷售預(yù)期，且NVIDIA官方僅提供單季度業(yè)績指引，因此推遲對2024年Q2和Q3的業(yè)績影響不大。在最近的SIGGRAPH會(huì)議上，NVIDIA并未提到BlackwellGPU的推遲的影響，表明推遲的影響可能不大。2.現(xiàn)有產(chǎn)品需求上升了嗎
其次，B100/B200的下降可通過在2024年下半年增加H200/H20的增長來彌補(bǔ)。
根據(jù)HSBC的預(yù)測，B100/B200基板（UBB）的生產(chǎn)已經(jīng)修正了44%，盡管交付可能部分推遲到2025年上半年，導(dǎo)致2024年下半年出貨量減少，然而，H200UBB訂單顯著增加，預(yù)計(jì)在2024年第三季度至2025年第一季度增長了57%。
Alphabet: 預(yù)計(jì)將在2024年剩余時(shí)間內(nèi)每季度花費(fèi)120億或更多的資本支出，總支出可能達(dá)到120億到135億美元。
Microsoft: 預(yù)計(jì)2025年的資本支出將高于2024年，以滿足其AI和云產(chǎn)品的增長需求。
預(yù)計(jì)資本支出將按季度遞增，以滿足當(dāng)前超出微軟容量的云計(jì)算和AI需求。
特別是在Azure云服務(wù)的AI方面的容量限制預(yù)計(jì)將持續(xù)到2025財(cái)年上半年。
Meta: 將其2024年資本支出預(yù)期從之前的350億至400億美元提高到370億至400億美元。
預(yù)計(jì)在2025年將顯著增加資本支出，因?yàn)楣居?jì)劃投資以支持其AI研究和產(chǎn)品開發(fā)工作。
Amazon: 預(yù)計(jì)2025年下半年的資本支出將更高。
資本支出的主要部分將用于支持公司生成式AI和非生成式AI工作負(fù)載不斷增長的需求。3.動(dòng)能放緩的程度
除了大企業(yè)的支出增長在明年會(huì)放緩，NV這邊業(yè)績增速也將進(jìn)一步放緩。
市場共識(shí)預(yù)期2025財(cái)年收入是1056億美元，對比去年是609億美元，增速由去年的126%放緩至73%。官方guidanceQ2收入是280億美元，市場預(yù)計(jì)會(huì)更樂觀一些，但本季業(yè)績增速將從2x%的增速區(qū)間進(jìn)一步放緩至1x%的增速區(qū)間：
在即將發(fā)布的財(cái)報(bào)展望中，NVIDIA在cn的需求趨勢也將成為關(guān)注的重點(diǎn)，特別是市場預(yù)期H20需求增加的情況下。重點(diǎn)關(guān)注財(cái)報(bào)電話會(huì)議中以下信息：
自H20推出以來，客戶興趣的變化情況。
公司在面對國內(nèi)競對（主要是華為）時(shí)的競爭力。
B20（Blackwell縮水版）在2025年推出的時(shí)間安排。5.產(chǎn)品線的變化
由于TSMC芯片封裝（CoWoS-L與傳統(tǒng)CoWoS-S）和基于ARM的GraceCPU（與傳統(tǒng)x86CPU相比）方面面臨前所未有的生產(chǎn)復(fù)雜性，減少高帶寬內(nèi)存堆棧的數(shù)量，以降低封裝復(fù)雜性（允許使用傳統(tǒng)的CoWoS-S而不是CoWoS-L）是可能的，例如新的NVIDIA產(chǎn)品B200A和GB200AUltra可能使用舊的CoWoS-S封裝，新產(chǎn)品在技術(shù)規(guī)格和冷卻方式上的改變使得NVDA在市場上難以維持之前的高定價(jià)能力：
技術(shù)規(guī)格：新的A系列與標(biāo)準(zhǔn)版B100和B200GPU相比性能有所降低。較低的性能意味著市場對這些新產(chǎn)品的價(jià)格預(yù)期也會(huì)降低。因此，B200A的平均銷售價(jià)格（ASP）預(yù)計(jì)將在25,000至30,000美元之間，而之前的B100和B200GPU的ASP則在35,000至40,000美元之間。這種規(guī)格和性能的降低直接導(dǎo)致了定價(jià)能力的下降。
冷卻方式：預(yù)計(jì)即將推出的GB200AUltraNVL36機(jī)架解決方案將采用空氣冷卻，而不是復(fù)雜的液體冷卻系統(tǒng)。與之前的GB200NVL36和NVL72機(jī)架相比，這種改變可能會(huì)導(dǎo)致更低的綜合收入。
這可能對業(yè)績產(chǎn)生不確定的影響，一方面可能對收入是好事，另一方面可能降低NVDA的定價(jià)權(quán)，因?yàn)橄喈?dāng)于自己的產(chǎn)品線互相競爭。6.股價(jià)波動(dòng)
由于Blackwell推遲、AI敘事略遭挑戰(zhàn)，以及整體市場回調(diào)，英偉達(dá)一度從最高點(diǎn)下跌30%，但投資者逢低猛買，導(dǎo)致股價(jià)又反彈了30%，目前市值3.18萬億美元排名全球第二，距離歷史最高價(jià)只有7%的差距
AI的敘事在前兩個(gè)月遭遇了一些挑戰(zhàn)，主要是從對企業(yè)營收方面貢獻(xiàn)可能不高的角度出發(fā)的。如果基于此悲觀假設(shè)，也就是與AI的投資熱潮是一次性的，則NVIDIA的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)可能迅速恢復(fù)到2023年之前的趨勢水平。
即假設(shè)數(shù)據(jù)中心收入在2025年下滑至690億美元，比當(dāng)前水平低38%，比基線預(yù)期低55%，作為“最悲觀”情景的假設(shè)。然后以2025數(shù)據(jù)中心收入增長達(dá)到100%作為最樂觀假設(shè)。
高盛在此牛熊場景下做出的股價(jià)變化預(yù)測是：
基于當(dāng)前股價(jià)124.58美元，基線預(yù)期股價(jià)135美元，Bull#1和Bull#2分別漲41%，89%，Bear#1Bear#2分別跌61%和26%。也就是在當(dāng)前價(jià)位水平上，NVDA的潛在回報(bào)仍然小于風(fēng)險(xiǎn)。
8.綜述：趨勢放緩，但保持樂觀
NVDA的估值目前處于中性區(qū)間，業(yè)績依舊令人滿意，但是市場最FOMO的時(shí)候已經(jīng)過去，業(yè)績增速已經(jīng)進(jìn)入下行通道，NVDA價(jià)格顯然難以復(fù)現(xiàn)當(dāng)年10–100的漲幅。
最大風(fēng)險(xiǎn)是AI敘事被證偽，但只要這件事不再繼續(xù)發(fā)酵，關(guān)于NVDA業(yè)績的利空更多只是情緒波動(dòng)。其它利空更多來自宏觀上的利率和地緣政治不確定性。比如美國商務(wù)部將于10月份對半導(dǎo)體出口限制進(jìn)行年度評估，可能會(huì)禁止已經(jīng)削弱了性能的“特供版”H20芯片的出口，甚至影響“閹割版”B20的獲取難度。
市場上的不確定性可能會(huì)帶來一些股價(jià)波動(dòng)，估值倍數(shù)也有收縮的可能，但目前階段仍然可以保持樂觀，因?yàn)閱栴}主要集中在供應(yīng)鏈，而非需求，些供應(yīng)鏈問題是可以解決的，不會(huì)從根本上破壞NVIDIA的長期增長勢頭，這家公司在未來幾年內(nèi)依然具有吸引力，例如最近短短幾天就出現(xiàn)了30%的反彈可見市場抄底的熱情。
尤其是，AI需求的前景可能仍在早期，例如Meta對其下一代Llama4大型語言模型的計(jì)算量預(yù)計(jì)將比Llama3.1高出10倍，表明長期AI計(jì)算芯片的需求前景可能超出我們的預(yù)期。
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