作者：研報君；來源：研報精讀

美國國債規(guī)?？焖僭鲩L引起廣泛關(guān)注。根據(jù)美銀的最新預(yù)測，如果美債繼續(xù)以過去100天的速度增長(增加9070億美元)，美國國債總額將在2026年2月6日突破40萬億美元大關(guān)。這一數(shù)字令人震驚- 要知道美國建國以來花了200多年時間才積累了第一個10萬億美元國債，而現(xiàn)在僅400天就可能新增10萬億。與此同時，美國政府支出同比增長11%達到7萬億美元，這種財政擴張態(tài)勢在短期內(nèi)看不到明顯改善的跡象。

面對如此龐大的供給，市場自然關(guān)心：這些國債究竟誰來買單？特別是在美聯(lián)儲繼續(xù)推進量化緊縮(QT)的背景下，傳統(tǒng)上被認(rèn)為是主力買家的機構(gòu)投資者，其購買能力和意愿都存在很大不確定性。

外國央行曾經(jīng)是美債最重要的買家之一。在2000年代初期，日本和中國等國為了維持匯率穩(wěn)定，積累了大量美元資產(chǎn)并投資于美債。但現(xiàn)在情況發(fā)生了根本性變化-在美元走強的環(huán)境下，許多央行不得不出售美債來獲取美元維持本幣匯率。一些央行甚至已經(jīng)提前在美聯(lián)儲的外匯逆回購工具(RRP)中儲備了大量美元，以應(yīng)對可能的匯率壓力。除非美元出現(xiàn)明顯走弱，否則外國官方部門對美債的需求預(yù)計將維持疲軟。

至于私人海外投資者是否愿意買入美債，主要取決于兩個因素：收益率的相對吸引力和匯率風(fēng)險。

讓我們用一個簡單的例子來說明。假設(shè)一個日本投資者在考慮是買日本國債還是美國國債。如果日本國債收益率是1%，美國國債收益率是4%，看起來買美債似乎更劃算。但問題沒這么簡單，因為這位投資者面臨匯率風(fēng)險-如果持有期間美元對日元貶值10%，那么4%的收益率可能會變成負(fù)6%的實際損失。

為了規(guī)避這種匯率風(fēng)險，投資者可以通過金融衍生品進行匯率對沖。但對沖是有成本的，這個成本主要取決于兩國的利率曲線形狀。簡單來說，如果美國的長期利率比短期利率高出很多（即收益率曲線陡峭），對沖成本就相對較低；反之，如果美國的長短期利率差不多（即收益率曲線平坦），對沖成本就會較高。

在最近幾年，美債收益率曲線相對其他發(fā)達市場來說比較平坦。這意味著海外投資者如果完全對沖匯率風(fēng)險，可能還不如在自己國家買債券劃算。舉個具體的例子，假設(shè)一個歐洲投資者在對沖匯率風(fēng)險后，買入10年期美債的實際收益率可能只有2%，而同期德國國債收益率是2.5%，那么顯然買美債就缺乏吸引力了。

當(dāng)然，如果投資者看好美元走勢，可能會選擇不對沖匯率風(fēng)險或只對沖一部分。確實，在過去幾年美元持續(xù)走強的背景下，不少海外投資者就是這么做的。但這種策略也有風(fēng)險-如果美元開始走弱，這些投資者可能不得不開始對沖匯率風(fēng)險，而一旦開始對沖，持有美債的收益優(yōu)勢就可能蕩然無存。這種情況下，他們很可能選擇減持美債，轉(zhuǎn)而投資其他資產(chǎn)。

簡而言之，對海外私人投資者來說，購買美債不僅要考慮表面的收益率，還要權(quán)衡匯率風(fēng)險和對沖成本。在目前的市場環(huán)境下，這些因素綜合起來，可能會抑制他們對美債的購買熱情。這也是為什么市場擔(dān)心，在供給大幅增加的情況下，海外私人投資者未必能成為穩(wěn)定的接盤俠。

總的來說，在供給大幅增加的同時，傳統(tǒng)買家的購買力和意愿都面臨挑戰(zhàn)。這種供需失衡意味著美債市場可能需要更高的收益率才能吸引足夠的需求。當(dāng)然，如果經(jīng)濟增長放緩，那么避險需求可能會推動各類投資者增持美債。監(jiān)管改革理論上也可能創(chuàng)造一些新的需求，但UBS的分析認(rèn)為這種效果可能有限。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，美債供需平衡的實現(xiàn)仍充滿不確定性。

更令市場擔(dān)憂的是，如此龐大的債務(wù)規(guī)模也帶來了潛在的違約風(fēng)險。雖然作為全球最大經(jīng)濟體和美元的發(fā)行者，美國發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約的可能性極低，但即便是短期的技術(shù)性違約也可能引發(fā)嚴(yán)重的金融市場動蕩。

這是因為美國國債在全球金融體系中扮演著獨特而關(guān)鍵的角色。它不僅是全球最重要的"安全資產(chǎn)"，也是金融市場定價的基準(zhǔn)，并在抵押品擔(dān)保、衍生品交易等方面發(fā)揮著核心作用。以回購市場為例，美債是最主要的抵押品，每天支撐著數(shù)萬億美元的短期融資。如果美債出現(xiàn)違約，這個市場可能立即陷入癱瘓。

此外，美債也是全球金融機構(gòu)最重要的流動性儲備。銀行、保險公司、養(yǎng)老基金等機構(gòu)都持有大量美債作為流動性緩沖。一旦美債價格出現(xiàn)劇烈波動或流動性枯竭，這些機構(gòu)可能被迫拋售資產(chǎn)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。特別是在當(dāng)前全球債務(wù)水平普遍較高的情況下，美債市場的劇烈波動可能通過各種渠道向其他市場傳導(dǎo)，觸發(fā)更廣泛的金融危機。

歷史上，1979年美國曾因技術(shù)原因出現(xiàn)過短暫的小規(guī)模債務(wù)違約，當(dāng)時的影響就相當(dāng)顯著-導(dǎo)致短期國債收益率飆升60個基點，國債市場的融資成本在隨后數(shù)月內(nèi)持續(xù)承壓。而現(xiàn)在的美債市場規(guī)模和互聯(lián)程度都遠超當(dāng)年，一旦出現(xiàn)類似情況，影響將更加深遠。

因此，確保美債市場的平穩(wěn)運行不僅關(guān)系到美國自身的財政狀況，更關(guān)系到全球金融穩(wěn)定。這也是為什么各方對美債供需失衡如此關(guān)注的重要原因。在這種背景下，美國政府、美聯(lián)儲和主要市場參與者都需要謹(jǐn)慎行事，既要控制債務(wù)增速，又要維護市場信心，避免出現(xiàn)劇烈波動。同時，其他國家也需要未雨綢繆，適度分散儲備資產(chǎn)，增強金融體系的韌性。

這場圍繞美債的供需博弈，不僅事關(guān)美國財政的可持續(xù)性，更關(guān)系到全球金融體系的穩(wěn)定。隨著美債規(guī)模繼續(xù)擴張，市場對這個問題的關(guān)注度只會進一步上升。