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撰文：10KTeam
年報分上下兩篇
本篇分享我們對2024年的思考
本篇主要涵蓋2024年的部分，具體包括：
（1）ETF的影響
（2）DEXvsCEX
（3）應用鏈
（4）算穩(wěn)vs鏈上資管
（5）行業(yè)進入了PE時刻？01. ETF和巨頭主導了市場
1.1 BTCETF一年大幅凈流入，定價權轉向北美機構投資人
今年BTCETF通過后，北美BTCETF開始大規(guī)模增持。截至12月25號，北美ETF共持有119萬枚BTC左右，占所有BTC的5.66%。而剛推出時，僅有不到67萬枚，一年的時間大幅增持了52.56萬枚。
1.2 ETHETF進展相對較慢，目前處于圈內向圈外換手階段
總的來說ETHETF的凈流入進展相對BTCETF較慢。在今年11月29日是分界點，ETHETF開始大幅凈流入，當天凈流入3億美金，是之前4個月累計凈流入的2倍。此后一段時間內，ETHETF開始持續(xù)凈流入，但我們也觀察到例如孫宇晨等cryptonative老OG開始拋售Ethereum，目前呈現(xiàn)的是圈內拋售，圈外ETF增持的趨勢。截止12月26日，ETF累計持有3%的ETH。
我們認為ETH也會逐漸換手，定價權從cryptonative移向北美，但這個換成過程可能相對BTC會更長。如果明年ETH還能有機構的新敘事，那么可能是ETHETF能夠staking生息，且不認為是證券。
2.1鏈上現(xiàn)貨天花板可能正在逐漸逼近極限
從24年開始的新一輪4年周期，我們能明顯看到鏈上現(xiàn)貨/衍生品的市占率正在不斷擴大。
但dex/cextradingvolume可能有一定的天花板。這是因為Blockchain世界的大額交易量依舊是來源于BTC/ETH/SOL/XRP等主流幣，而主流幣的交易量和最好交易深度依舊在CEX中。但正如回答whycrypto的答案——Crypto最大的作用就是利用token來incentive中長尾用戶/項目方。在鏈上交易量近期較大的都是meme，而這相對于主流幣而言就是中長尾項目方。
如果未來BTC/ETH等主流幣依舊是市場熱點的話（大概率如此），而Meme不占據(jù)majority交易量的話，那么鏈上現(xiàn)貨交易的天花板可能很快就能看到；蛘哒f，Meme蠶食的是CEX中中尾部VC幣的交易量。
2.2Hyperliquid一枝獨秀
受限于原來鏈上衍生品賽道本身市場規(guī)模較小，得益于Hyperliquid在11月的騰飛，11月dex/cexfuturestradingvolume有了顯著的提升，一己之力將市占率從4%提升至8%。
我們常說perpdex的競爭特點是：
1.機構更preferOrderbook，散戶/鯨魚更preferncePool模式
2.做市商/taker的交易量大于散戶
3.orderbook模式下，MM/Taker帶來從0-1的交易量和流動性，靠玩法（空投+拉盤）帶來1-10的散戶4.Pool雖然門檻低，但是MM的毛利也低；Orderbook門檻高，MM的毛利也高
GMX/Jupiter為代表的LPPool模式代表了dydx衍生品1.0模式，GMX/Jupiter允許散戶添加池子來和trader對賭，一方面能吃手續(xù)費，另一方面能吃爆倉費，將原來CEXMM的商業(yè)模式去中心化的帶給散戶，開創(chuàng)了鏈上perpdex的新范式。GMX和Jupiter在熊市中獲得很好，GMX的市值在熊市中甚至逆勢翻倍。
但是熊牛轉換后，機構們又跑步進場，流動性又開始充裕。Pool為代表的交易深度和利潤率已經(jīng)沒辦法滿足機構的需求了，衍生品交易賽道又回到orderbook的3.0模式。大家可能以為做一個高性能的衍生品交易所很簡單，但實際并非如此。從Chainup買一個垃圾的交易引擎完全沒辦法滿足高性能交易的需求。Hyperliquidbuild了兩年的時間才能將產品上線，不僅自建交易引擎，講了個L1的故事，也用Orderbook的模式來撮合交易，還用HLP來吸引散戶添加流動性。Hyper目前來看是perpdex完美的集大成者。
但同時，我們覺得perpdex還有提升空間，提升點可能在于牌照——頭部做市商還是傾向于在合規(guī)/有保障的perpdex中MM。
3.1Pump.fun一己之力貢獻Solana一半交易量
我們每次問頭部的大Infra/公鏈公司，你們想做一個什么樣的ecosytem生態(tài)。我們一直秉持著真正的Infra/公鏈公司如果要跑出來，一定得是生態(tài)內有一個獨一無二的項目/賽道。
DeFi/Ethereum，Stepn/Solana+BSC，GameFi/BSC，DePIN/Solana，支付/Tron。這次Pump作為龍頭dapp，再一次力挽狂瀾Solana生態(tài)，今年收入3億美金。Solana的Payfi，DePIN講故事給傳統(tǒng)投資人，大家愿意買單。但是散戶可能不認可Payfi和DePIN，畢竟APY百分之幾的余額寶，供應鏈金融，wifi基站，搜集地圖數(shù)據(jù)等玩法離純賭狗散戶們還是太遠了，在牛市的狂歡下，散戶們就喜歡刺激的，一根大陽線/陰線刺激大腦分泌多巴胺。其次，Pumpfun的網(wǎng)站設計也很魔性，高頻的閃爍和彈窗能夠200%放大用戶心中的貪欲，純粹的賭博，極致的享受。
Solana的發(fā)展路徑至此已經(jīng)很清晰。
在2B端，F(xiàn)oundation講著能夠服務web2企業(yè)端的故事，例如Payfi，畢竟目前跨境支付/payfi是在企業(yè)端逐漸自下而上發(fā)生的事實。DePIN的服務企業(yè)端已經(jīng)沒那么性感，而且發(fā)現(xiàn)DePIN的推廣速度不盡如人意。畢竟在如此講究效率的鏈上世界，需要現(xiàn)實產業(yè)鏈+供應鏈+運輸?shù)饺澜绺鞯睾螅纬梢欢ㄒ?guī)模后才能服務2B端，速度不會太快。
在2C端，沒有什么是一個能比極低門檻的賭場+彩票更好賺錢的故事了。
我們也將持續(xù)觀察類似產品股權投資，做revenuesharing的機會。此類產品的融資模式多為股權融資+revenuesharing的機會，但目前觀察下來，該類投資模式對于投資人而講不太劃算（自己做其實很好）。通常第一輪估值就10-20m，投資人占20%左右的股份，這就意味著靠分紅回本的話，公司至少得在生命周期里做到10-20m的收入，這是非常有挑戰(zhàn)的，Blockchain的龍頭效應太顯著，并且生命周期通常很短。
3.2SolanaMemecoin一將功成萬骨枯
今年最成功的主題，莫非就是Meme幣了。Meme的交易量很大一部分虹吸掉了腰部尾部VC幣的交易量。10-11月的pump.fun更是將meme狂潮巔峰造極推至最高潮，每10秒鐘全球都有幾十個盤子在pumpfun發(fā)行。今年也有類似于ai16z,bonk,bome,spx6900等meme達到了超過10億美金的流通市值。
3.3AIAgent帶領Base嶄露頭角
在我們10月的月報中，我們曾經(jīng)重點call過Base生態(tài)的崛起。過了兩個月后，無論是DAU還是TVL，Base目前都大幅領先其他Ethereum生態(tài)。
除了AIAgent本身的實用性（例如Luna能和用戶互動），由于Virtual發(fā)布了其Token，玩法會比pumpfun更多樣。Virtual作為平臺唯一使用Tokens，用Virtual打新等玩法，復刻Pumpfun/sol的打法。
有趣的是，今年很多項目在Tokenomics上都有或多或少的創(chuàng)新，真實現(xiàn)了業(yè)務+token的飛輪效應。
穩(wěn)定幣公司收入=AUM*InterestRate。
穩(wěn)定幣行業(yè)的底層interestrate通常錨定國債。這個cycle跑出來的新的鏈上穩(wěn)定幣主要是USDE和USD0。兩種打法，一種是做大AUM，另一種是做大InterestRate。Ethena和USUAL采取了兩種完全截然不同的打法。
4.1Ethena——極致做大收益率
Ethena通過極致化的deltaneutral+ethnativestaking+governance幣本位補貼做大風險性收益率，從而吸引TVL。Ethena商業(yè)模式我們已經(jīng)分析太多，這里不再做太多補充。但值得一提的是，近期ETHOI開始大幅增長，相比于9月，OI增長了2.5倍，ENA的天花板逐漸打開。ENA在趨勢行情下，大概是漲的最猛，跌的最猛的Tokens。
未來還能打開ENA天花板的事情可能有：1.ENATokenutility的改變，例如revenuesharing，回購等，但這個可能和宏觀政策要強相關了；2.開始來做BTC（已經(jīng)在和solv合作）/Solana/aptos/sui/tonshort操作。
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