作者：平安首經(jīng)團(tuán)隊(duì)；來源：鐘正生經(jīng)濟(jì)分析核心觀點(diǎn)

美國時(shí)間2025年3月19日，美聯(lián)儲公布FOMC會議聲明和經(jīng)濟(jì)預(yù)測，鮑威爾發(fā)表講話。此后，市場交易風(fēng)格類似“寬松交易”：10年美債收益率下降8BP至4.24%，美股三大指數(shù)上漲，美元指數(shù)下跌，黃金盤中升破3050美元/盎司。

會議聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)測：如期不降息，仍預(yù)計(jì)年內(nèi)降息2次。美聯(lián)儲2025年3月會議維持政策利率在4.25-4.50%區(qū)間，計(jì)劃于4月開始進(jìn)一步放緩縮表，將國債減持速度由每月250億美元降至50億美元。與2025年1月聲明比較，本次對經(jīng)濟(jì)前景的描述從“存在不確定性”變?yōu)椤安淮_定性增加”，同時(shí)還刪除了“（雙向）風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”的表述。美聯(lián)儲理事沃勒投票反對放緩縮表。經(jīng)濟(jì)預(yù)測方面，2025年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測中值由2.1%顯著下修至1.7%，失業(yè)率由4.3%上修至4.4%，PCE和核心PCE通脹率預(yù)測中值分別上修0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.7%和2.8%；2025年政策利率維持在3.9%（降息2次），點(diǎn)陣圖顯示2025年降息預(yù)期有所減弱。

鮑威爾講話：“不變”應(yīng)變。鮑威爾的核心思想是，關(guān)稅等政策為通脹及經(jīng)濟(jì)前景帶來巨大不確定性，而美聯(lián)儲有意或是無奈地選擇以“不變”應(yīng)變，并保持貨幣政策的高度靈活。其傳遞的重點(diǎn)信息包括：1）很難評估關(guān)稅對通脹的具體貢獻(xiàn)，但認(rèn)為（長期）通脹預(yù)期仍然穩(wěn)定。2）認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健，因?yàn)椤坝矓?shù)據(jù)（harddata）”如就業(yè)、消費(fèi)等不弱，只是一些與預(yù)期相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)走弱；美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率雖有上升但仍然不高。3）美聯(lián)儲不需要像1970年代那樣，以衰退為代價(jià)遏制通脹。4）包括股市在內(nèi)的金融市場很重要，不過金融市場波動(dòng)要足夠持續(xù)才會被重點(diǎn)關(guān)注。這些言論一定程度上緩解了市場對“滯脹”的擔(dān)憂。

政策思考：經(jīng)濟(jì)和降息前景仍待重估；放緩縮表或是權(quán)宜之計(jì)。美聯(lián)儲是否愿意，在通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于上行的背景下，能夠及時(shí)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)和股市而降息？從本次會議上，我們很難判斷。美聯(lián)儲可能有意表達(dá)了對美國經(jīng)濟(jì)的樂觀。但是對于鮑威爾所認(rèn)為的，美國經(jīng)濟(jì)的“硬數(shù)據(jù)”仍有韌性，我們持保留態(tài)度。對于通脹，我們也有理由擔(dān)心美聯(lián)儲的判斷過于樂觀：美聯(lián)儲可能并未充分計(jì)入關(guān)稅影響；通脹預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)未能被重視。我們認(rèn)為，相較全年降息50BP的基準(zhǔn)預(yù)期，較有可能出現(xiàn)的偏離是，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力超過美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)判，繼而產(chǎn)生美聯(lián)儲上半年降息太遲，下半年“補(bǔ)降”的風(fēng)險(xiǎn)，令全年實(shí)際降息幅度超過50BP。一個(gè)積極的因素是，美聯(lián)儲相對果斷地宣布放緩縮表，通過減少國債市場供給、壓降美債收益率。這可能也是美聯(lián)儲暫時(shí)選擇在利率上“按兵不動(dòng)”的一個(gè)重要考量。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)超預(yù)期走弱，美國通脹超預(yù)期上行，美國政策不確定性較高等。

美聯(lián)儲2025年3月會議如期不降息，但宣布將于4月開始進(jìn)一步放緩縮表。最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測下修增長、上修通脹，但利率預(yù)測中位數(shù)仍預(yù)計(jì)年內(nèi)降息2次，盡管點(diǎn)陣圖顯示2025年降息預(yù)期有所減弱。鮑威爾講話的核心思想是，關(guān)稅等政策為美國通脹及經(jīng)濟(jì)前景帶來巨大不確定性，美聯(lián)儲有意或是無奈地選擇以“不變”應(yīng)變，并保持貨幣政策的高度靈活。鮑威爾言論一定程度上緩解了市場對美國“滯脹”的擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，相較全年降息50BP的基準(zhǔn)預(yù)期，較有可能出現(xiàn)的偏離是，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力超過美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)判，繼而產(chǎn)生美聯(lián)儲上半年降息太遲，下半年“補(bǔ)降”的風(fēng)險(xiǎn)。1.會議聲明及經(jīng)濟(jì)預(yù)測：如期不降息，仍預(yù)計(jì)年內(nèi)降息2次

2025年3月美聯(lián)儲議息會議聲明，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在4.25-4.50%區(qū)間，符合市場預(yù)期；同時(shí)，美聯(lián)儲計(jì)劃于4月開始進(jìn)一步放緩縮表，將國債減持速度由每月250億美元降至50億美元，不改變MBS每月減持350億美元的節(jié)奏。

與2025年1月聲明比較，本次聲明對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、失業(yè)率、勞動(dòng)力市場和通脹的判斷不變，但對經(jīng)濟(jì)前景的描述從“存在不確定性”變?yōu)椤安淮_定性增加”，同時(shí)還刪除了“（雙向）風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”的表述，表明美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂上升。此外，本次聲明有一位成員（美聯(lián)儲理事沃勒）就政策決議投下反對票，聲明顯示其支持維持利率不變，但反對放緩縮表，希望維持當(dāng)前證券持有量下降速度。

美聯(lián)儲2025年3月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP），相較2024年12月的主要變化包括：

1）經(jīng)濟(jì)增長：2025年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測中值由2.1%顯著下修至1.7%（已略低于美聯(lián)儲認(rèn)為的長期經(jīng)濟(jì)增長水平的1.8%），2026-2027年經(jīng)濟(jì)增速由1.9-2.0%下修至1.8%。

2）就業(yè)：2025年失業(yè)率預(yù)測中值由4.3%上修至4.4%，維持2026-2027年失業(yè)率預(yù)測的4.3%和長期水平的4.2%。

3）通脹：2025年P(guān)CE和核心PCE通脹率預(yù)測中值分別上修0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)，至2.7%和2.8%；2026年的這兩個(gè)指標(biāo)均為2.2%，2027年均為2.0%，長期通脹預(yù)測均為2.0%。

4）利率：2025年政策利率預(yù)測中值維持在3.9%（年內(nèi)降息2次），2026年政策利率預(yù)測中值維持中3.4%，長期政策利率預(yù)測維持在3.0%。

5）點(diǎn)陣圖：對于2025年，在19位官員中，有4位預(yù)計(jì)不降息（較上次增加3位），有4位預(yù)計(jì)只降息1次（增加1位），有9位預(yù)計(jì)降息2次（減少1位），預(yù)計(jì)降息3次或以上的只有2位（減少3位）?？梢姡M管預(yù)測中值不變，但官員們對2025年降息的預(yù)期整體上有所減弱。

2.鮑威爾講話：“不變”應(yīng)變

總的來看，本次記者會的主要關(guān)注點(diǎn)是美聯(lián)儲如何看待通脹前景、經(jīng)濟(jì)放緩壓力，以及維持年內(nèi)降息2次預(yù)測的考量。鮑威爾的核心思想是，關(guān)稅等政策為美國通脹及經(jīng)濟(jì)前景帶來巨大不確定性，美聯(lián)儲有意或是無奈地選擇以“不變”應(yīng)變，并保持貨幣政策的高度靈活。其傳遞的重點(diǎn)信息包括：1）很難評估關(guān)稅對通脹的具體貢獻(xiàn)，但認(rèn)為（長期）通脹預(yù)期仍然穩(wěn)定。2）認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)仍然穩(wěn)健，因?yàn)椤坝矓?shù)據(jù)（harddata）”如就業(yè)、消費(fèi)等不弱，只是一些與預(yù)期相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)走弱；美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率雖有上升但仍然不高。3）美聯(lián)儲不需要像1970年代那樣，以衰退為代價(jià)遏制通脹。4）包括股市在內(nèi)的金融市場很重要，不過金融市場波動(dòng)要足夠持續(xù)才會被重點(diǎn)關(guān)注。這些言論一定程度上緩解了市場對美國“滯脹”的擔(dān)憂。

會議聲明及鮑威爾講話后，市場交易風(fēng)格類似“寬松交易”：10年美債收益率持續(xù)下行，由4.32%附近下行8BP至4.24%附近；美股三大指數(shù)漲幅擴(kuò)大，納指、標(biāo)普500和道指當(dāng)日分別收漲1.41%、1.08%和0.92%；美元指數(shù)高位下跌，由接近104的高點(diǎn)下降至103.5附近，但整日仍小幅收漲0.2%；黃金現(xiàn)價(jià)走高，盤中升破3050美元/盎司再創(chuàng)新高，整日收漲1.1%。

具體來看：

1）關(guān)于通脹。本次記者會提問頻率最高的主題就是通脹。不少問題詢問，美聯(lián)儲如何評估關(guān)稅對通脹的具體影響？鮑威爾稱，目前只能說部分通脹來自關(guān)稅，但要精確評估其貢獻(xiàn)度比較困難；商品通脹在2025年前兩個(gè)月顯著上升，與關(guān)稅的實(shí)施密切相關(guān)，但具體影響程度難以量化。關(guān)于通脹預(yù)期，有記者提到目前各類調(diào)查顯示短期通脹預(yù)期上升，這會否改變美聯(lián)儲對通脹的評估？鮑威爾承認(rèn)，短期通脹預(yù)期確實(shí)有所上升，部分原因是關(guān)稅的實(shí)施，企業(yè)、家庭和市場參與者都提到關(guān)稅對通脹的影響。但他強(qiáng)調(diào)，在說“通脹預(yù)期穩(wěn)定（well-anchored）”時(shí)，主要指的是長期通脹預(yù)期；目前長期通脹預(yù)期指標(biāo)（如五年期或五年遠(yuǎn)期的盈虧平衡通脹率）持平或略有下降。但他也強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲會密切關(guān)注所有通脹預(yù)期數(shù)據(jù)，不會忽視任何表明長期或中期通脹預(yù)期發(fā)生變化的跡象。

2）關(guān)于年內(nèi)降息2次的預(yù)期。不少記者質(zhì)疑，既然通脹預(yù)測上修了，通脹風(fēng)險(xiǎn)也在增大，為何美聯(lián)儲仍預(yù)期年內(nèi)降息2次？總結(jié)而言，鮑威爾認(rèn)為：1）經(jīng)濟(jì)增長放緩與通脹上升在一定程度上相互平衡，整體經(jīng)濟(jì)形勢并未出現(xiàn)明顯的衰退跡象。2）當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢高度不確定，“在這種高度不確定的環(huán)境中，人們可能會選擇維持現(xiàn)狀”。3）當(dāng)前政策立場能夠應(yīng)對不確定性，選擇等待更明確的經(jīng)濟(jì)信號，以確保政策調(diào)整的及時(shí)性和有效性。

3）關(guān)于雙向風(fēng)險(xiǎn)平衡。有記者指出，本次聲明中刪除了“就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大致平衡”，這一變化是否意味著美聯(lián)儲更關(guān)注通脹或就業(yè)的某一方面？鮑威爾稱，目前美聯(lián)儲已經(jīng)過了需要特別強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)平衡的階段，因此刪除了這句話。這并不意味著美聯(lián)儲更關(guān)注通脹或就業(yè)的某一方面，而是反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的變化和高度不確定性，特別是新政府政策變化（如貿(mào)易、移民、財(cái)政政策和監(jiān)管）對經(jīng)濟(jì)的影響尚未完全顯現(xiàn)，這些不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)平衡的表述不再適用。

4）關(guān)于經(jīng)濟(jì)和就業(yè)。有記者詢問經(jīng)濟(jì)增長放緩是否會對未來支出和投資產(chǎn)生影響。鮑威爾強(qiáng)調(diào)，盡管經(jīng)濟(jì)增長放緩，但“硬數(shù)據(jù)（harddata）”（如就業(yè)、消費(fèi)支出）仍保持穩(wěn)健，尤其失業(yè)率維持在4.1%的低位，經(jīng)濟(jì)增長仍處于合理狀態(tài)。有記者詢問失業(yè)率接近4%的情況下，招聘率為何仍維持在較低水平；就業(yè)增長的結(jié)構(gòu)是否表明私營部門就業(yè)增長存在疲軟。鮑威爾表示，勞動(dòng)力市場狀況依然穩(wěn)?。槐M管失業(yè)率接近自然失業(yè)率水平，但招聘率和裁員率都較低，這表明勞動(dòng)力市場處于一種低活躍度的平衡狀態(tài)；過去一年中，就業(yè)增長確實(shí)集中在教育機(jī)構(gòu)、醫(yī)療保健、政府部門等領(lǐng)域，但私營部門也有良好表現(xiàn)；從美聯(lián)儲的角度來看，就業(yè)就是就業(yè)，政策并不會針對不同類型的就業(yè)區(qū)別對待。

5）關(guān)于衰退或滯脹風(fēng)險(xiǎn)。有記者詢問，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩是否會增加經(jīng)濟(jì)衰退的可能性。鮑威爾指出，經(jīng)濟(jì)衰退的可能性一直存在，通常大致在四分之一左右；回顧過去，任何時(shí)候12個(gè)月內(nèi)都有四分之一的可能性出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退；盡管外部預(yù)測機(jī)構(gòu)普遍提高了經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，但這一概率仍處于相對溫和的水平，仍在傳統(tǒng)范圍內(nèi)。記者詢問，美聯(lián)儲會否像1970年代那樣，以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)來抑制通脹？鮑威爾打趣地說，“不幸的是”，目前的情況與1970年代不同，通脹已從較高水平降至接近2%，失業(yè)率維持在4.1%，所以無需照搬1970年代的應(yīng)對策略。

6）關(guān)于股市。有記者提問，自美聯(lián)儲上次會議以來，股市大幅下跌，是否擔(dān)心市場波動(dòng)會對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響？鮑威爾指出，金融市場狀況（包括股市）對美聯(lián)儲很重要，因?yàn)檫@是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道。但他強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲不會對任何市場的合理水平發(fā)表意見，而是從宏觀角度關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化；金融市場的變化會對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響，但這種影響需要是實(shí)質(zhì)性、持續(xù)性的，并且持續(xù)時(shí)間足夠長，才會引起美聯(lián)儲的重點(diǎn)關(guān)注。他認(rèn)為，市場情緒數(shù)據(jù)（如消費(fèi)者信心調(diào)查）顯示出擔(dān)憂和下行風(fēng)險(xiǎn)，但這些尚未轉(zhuǎn)化為實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明顯疲軟。

7）關(guān)于放緩縮表。記者詢問，美聯(lián)儲為何決定放緩資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的下降速度，這一調(diào)整是否與債務(wù)上限問題有關(guān)？鮑威爾指出，放緩資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的下降速度是一個(gè)技術(shù)性決定；財(cái)政部一般賬戶（TGA）賬戶資金的減少導(dǎo)致準(zhǔn)備金增加，這使得貨幣市場出現(xiàn)一些收緊跡象；調(diào)整縮表速度的討論最初確實(shí)是由TGA賬戶資金流動(dòng)引發(fā)的，但這一調(diào)整不僅僅是為了應(yīng)對債務(wù)上限問題。他強(qiáng)調(diào)，這一調(diào)整與貨幣政策立場無關(guān)，也不會影響資產(chǎn)負(fù)債表的最終規(guī)模；放緩縮表速度有助于確保資產(chǎn)負(fù)債表縮減過程更加平穩(wěn)，更接近預(yù)期目標(biāo)。關(guān)于沒有調(diào)整MBS縮表速度，鮑威爾稱，目前沒有計(jì)劃調(diào)整MBS的縮減規(guī)模，美聯(lián)儲將繼續(xù)逐步減少M(fèi)BS；而且，美聯(lián)儲可能會在維持資產(chǎn)負(fù)債表整體規(guī)模不變的情況下，繼續(xù)讓MBS縮減，但目前還未到那個(gè)階段，也未做出相關(guān)決定。3.政策思考：經(jīng)濟(jì)和降息前景仍待重估；放緩縮表或是權(quán)宜之計(jì)

對于本次會議，市場最關(guān)切的問題是降息前景會否發(fā)生變化。一方面，繼美聯(lián)儲1月議息會議以來，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)更多疲軟跡象，且美股（標(biāo)普500指數(shù)）出現(xiàn)了10%級別的調(diào)整，市場希望美聯(lián)儲能夠考慮更及時(shí)、果斷地降息，或者至少與市場溝通這一意愿。但另一方面，“新美聯(lián)儲通訊社”3月18日發(fā)文“預(yù)言”，美聯(lián)儲官員可能進(jìn)一步下調(diào)年內(nèi)降息預(yù)測，由12月的2次下調(diào)至1-2次[1]，這也令美債利率和美元指數(shù)在美聯(lián)儲聲明公布前已提前上行。

在本次會議，點(diǎn)陣圖確實(shí)顯示官員們降息預(yù)期整體小幅下調(diào)，但好在預(yù)測中位數(shù)保持不變，仍預(yù)計(jì)2025年有2次降息，投資者的感官上可能不會覺得太“鷹”。但美聯(lián)儲是否愿意，在通脹風(fēng)險(xiǎn)趨于上行的背景下，能夠及時(shí)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)和股市而降息呢？從本次會議上，我們很難判斷。一個(gè)關(guān)鍵原因是，美聯(lián)儲可能有意地表達(dá)了對經(jīng)濟(jì)的樂觀，這就自然避免了過多談及因經(jīng)濟(jì)下行而需要降息的情景。這包括，最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測仍預(yù)計(jì)2025年經(jīng)濟(jì)增長1.7%、失業(yè)率小幅上行至4.4%，基本出于一個(gè)略弱于長期合理水平的狀態(tài)，而算不上經(jīng)濟(jì)顯著放緩，更談不上“衰退”。

但對于鮑威爾所認(rèn)為的，美國經(jīng)濟(jì)的“硬數(shù)據(jù)”仍有韌性，我們持保留態(tài)度。GDPNow模型截至3月18日預(yù)測，美國一季度GDP環(huán)比折年率-1.8%，其中消費(fèi)僅增長0.4%。要知道，這一模型基于的數(shù)據(jù)大多是與GDP核算密切相關(guān)的“硬數(shù)據(jù)”（近期包括零售銷售、地產(chǎn)等）。至少在一季度，美國的“硬數(shù)據(jù)”可能已經(jīng)顯著降溫。照此趨勢，全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測可能還有下修的空間。

對于通脹，我們也有理由擔(dān)心美聯(lián)儲的判斷過于樂觀。一方面，美聯(lián)儲可能并未充分計(jì)入關(guān)稅影響，至少沒有體現(xiàn)在最新預(yù)測上。2025年美國PCE和核心PCE通脹率僅被上修了0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)PIIE測算，10%中國和25%加、墨關(guān)稅的組合（不考慮反制），合計(jì)或抬升2025年美國通脹0.54個(gè)百分點(diǎn)，更不必說，目前對華關(guān)稅已提升至20%，且4月以后不排除對汽車、藥品、芯片、木材、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)品加征關(guān)稅，以及貿(mào)易對手的反制還可能加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通脹預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)未能被重視。密歇根調(diào)查的1年和5年通脹預(yù)期，最新分別達(dá)到4.9%和3.9%，分別較2024年12月上行了2.1和0.9個(gè)百分點(diǎn)。由于短期通脹預(yù)期也會影響居民和企業(yè)行為，引發(fā)通脹的“自我實(shí)現(xiàn)”效應(yīng)，鮑威爾所說的“通脹預(yù)期穩(wěn)定”只看“長期通脹預(yù)測”可能并不完全科學(xué)。

我們認(rèn)為，相較全年降息50BP的基準(zhǔn)預(yù)期，較有可能出現(xiàn)的偏離是，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力超過美聯(lián)儲當(dāng)前預(yù)判，繼而產(chǎn)生美聯(lián)儲上半年降息太遲，下半年“補(bǔ)降”的風(fēng)險(xiǎn)。這可能令全年實(shí)際降息幅度超過50BP。

一個(gè)積極的因素是，美聯(lián)儲相對果斷地宣布放緩縮表、放緩國債的減持速度。盡管鮑威爾強(qiáng)調(diào)，從政策目的上，這一決定與貨幣政策取向無關(guān)。但放緩縮表，通過減少國債市場供給、壓降美債收益率，對于經(jīng)濟(jì)和股市有積極作用，繼而可能客觀上部分發(fā)揮降息的功能。這可能也是美聯(lián)儲暫時(shí)選擇在利率上“按兵不動(dòng)”的一個(gè)重要考量。從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲未來可能也并非會過度追求管控通脹，而漠視經(jīng)濟(jì)和市場的需求。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)超預(yù)期走弱，美國通脹超預(yù)期上行，美國政策不確定性較高等。