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作者：Flip Reserch，加密研究員；編譯：0xjs@金色財(cái)經(jīng)
最近我的時(shí)間線上充斥著看好SOL的言論，夾雜著 memecoin 的托詞。我開始相信memecoin超級(jí)周期是真實(shí)的，Solana 將取代Ethereum成為主要的 L1。
但后來我開始深入研究數(shù)據(jù)，結(jié)果至少令人擔(dān)憂……在本文中我將介紹我的發(fā)現(xiàn)，以及為什么Solana可能是一座紙牌屋。
首先讓我們看一下利好Solana的情況，@alphawifhat簡(jiǎn)明扼要地闡述過：
與 ETH 加 L2s 相比的指標(biāo)上，我這里有四種不同的看法
1、用戶交易筆數(shù)偏高
2、費(fèi)用相應(yīng)增加
3、高DEX交易量
4、穩(wěn)定幣交易量占比顯著地高用戶數(shù)比較
以下是 ETH 主網(wǎng)與 SOL 的比較（僅比較主網(wǎng)，因?yàn)?Dencun 之后絕大多數(shù)費(fèi)用都來自于主網(wǎng)，來源：Token Terminal)：
ETH用戶數(shù)和交易筆數(shù)
Solana用戶數(shù)和交易筆數(shù)
從表面上看，Solona的數(shù)字看起來不錯(cuò)，每日活躍用戶 (DAU) 超過 130 萬，而 ETH 則為 376,300。然而，當(dāng)我們將交易筆數(shù)添加到組合中時(shí)，我注意到有些奇怪。
例如，7 月 26 日星期五，ETH 的交易筆數(shù)為 110 萬，而 DAU 為 376.3 萬，平均每位用戶每天的交易量約為 2.92 筆。然而，SOL 的交易筆數(shù)為 2.822 億，而 DAU 為 130 萬，平均每位用戶每天的交易量高達(dá) 217 筆。
我認(rèn)為這或許是因?yàn)橘M(fèi)用低廉，可以進(jìn)行更多交易、更頻繁地調(diào)整頭寸、增加套利機(jī)器人活動(dòng)等。因此，我將其與另一條流行的鏈 Arbitrum 進(jìn)行了比較。然而，Arbitrum在同一天只有4.46 筆交易/用戶。
查看其他鏈也得到類似的結(jié)果：
由于Solana用戶數(shù)量高于 ETH，我根據(jù) Google Trends 進(jìn)行了檢查， Google Trends對(duì)于每個(gè)用戶的價(jià)值應(yīng)該是無感知的。
ETH 要么與 SOL 持平，要么領(lǐng)先于 SOL？紤]到 DAU 差異，再加上圍繞 SOL memecoin 趨勢(shì)的所有炒作，這并不是我所期望的。
大意：暴富秘訣寫在刑法里
所以到底發(fā)生了什么？
DEX交易量分析
要理解交易計(jì)數(shù)差異，查看 Raydium 的 LP 會(huì)有所幫助。即使乍一看，也能明顯發(fā)現(xiàn)有些問題：
起初我以為這只是蜜罐 LP 上流動(dòng)性較低的虛假交易，以引誘奇怪的 memecoin 交易者，但從圖表來看，情況要糟糕得多：
每一個(gè)低流動(dòng)性池都是在過去 24 小時(shí)內(nèi)跑路的項(xiàng)目。以 MBGA 為例，在過去 24 小時(shí)內(nèi)，Raydium 上發(fā)生了 46,000 筆交易，交易量達(dá) 1,080 萬美元，2,845 個(gè)獨(dú)立錢包進(jìn)行買賣，并產(chǎn)生了超過 28,000 美元的費(fèi)用。（請(qǐng)注意，類似規(guī)模得到廣泛認(rèn)可的LP，MEW，僅生成了 11.2K 筆交易）
從涉及的錢包來看，絕大多數(shù)似乎是同一網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)器人，擁有數(shù)萬筆交易。它們獨(dú)立生成虛假交易量，SOL 數(shù)量和交易數(shù)量都是隨機(jī)的，直到項(xiàng)目完成，然后再轉(zhuǎn)到下一個(gè)項(xiàng)目。
在過去 24 小時(shí)內(nèi)，Raydium 標(biāo)準(zhǔn) LP 上有超過 50 個(gè)交易量超過 250 萬美元的跑路項(xiàng)目，總共產(chǎn)生了超過 2 億美元的交易量和超過 50 萬美元的費(fèi)用。Orca 和 Meteora 的跑路似乎要少得多，而我在 Uniswap (ETH) 上很難找到任何具有任何有意義交易量的跑路項(xiàng)目。
顯然，Solana 上的跑路項(xiàng)目存在嚴(yán)重問題，其影響有多種：
考慮到異常高的交易與用戶比率以及鏈上虛假交易/欺詐交易的數(shù)量，似乎絕大多數(shù)交易都是非人類的。主要 ETH L2 上最高的每日交易與用戶比率為 15.0 倍，在 Blast 上（費(fèi)用同樣低廉，而且用戶正在耕種 Blast S2）。粗略比較一下，如果我們假設(shè)真實(shí)的 SOL 交易與用戶比率與 Blast 相似，那就意味著 Solana 上超過 93% 的交易（以及費(fèi)用）都是非人類的。
這些騙局之所以存在，唯一的原因是這樣做有利可圖。因此，用戶損失的金額至少等于產(chǎn)生的費(fèi)用+交易成本，每天高達(dá)數(shù)百萬美元。
一旦部署這些騙局變得無利可圖（即當(dāng)實(shí)際用戶厭倦了虧損），你會(huì)預(yù)計(jì)大部分交易量和費(fèi)用收入都會(huì)下降。
因此，看起來用戶、人類費(fèi)用和DEX量都被嚴(yán)重夸大了。
我不是唯一一個(gè)得出這些結(jié)論的人，@gphummer最近發(fā)布了類似內(nèi)容：
Solana上的MEV
Solana 上的 MEV 處于一個(gè)獨(dú)特的位置。與Ethereum不同，它沒有內(nèi)置的內(nèi)存池；相反，像Jito創(chuàng)建了（現(xiàn)已棄用的）協(xié)議外基礎(chǔ)設(shè)施來模擬內(nèi)存池功能，從而允許 MEV 機(jī)會(huì)，例如搶先交易、夾層攻擊等。Helius Labs 整理了一篇詳細(xì)介紹 MEV 的深刻文章：
https://www.helius.dev/blog/solana-mev-an-introduction
Solana的問題在于，交易的絕大多數(shù)Tokens都是波動(dòng)性極高、流動(dòng)性低的memecoin，交易者通常會(huì)將交易滑點(diǎn)設(shè)置為 >10%，以確保交易成功執(zhí)行。這為 MEV 提供了一個(gè)有利可圖的攻擊面來獲取價(jià)值：
如果我們看一下區(qū)塊空間的盈利能力，很明顯現(xiàn)在大部分價(jià)值都來自于 MEV：
雖然從最嚴(yán)格的意義上來說，這是“真實(shí)”價(jià)值，但 MEV 只有在有利可圖的情況下才會(huì)實(shí)施，即只要散戶繼續(xù)進(jìn)來玩（并凈虧損）MEME。一旦MEME開始冷卻，MEV 費(fèi)用收入也會(huì)崩潰。
我看到很多 SOL 論文都在討論基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)最終將如何輪換，比如JUP，JTO等等。這很有可能，但值得注意的是，它們的波動(dòng)性更低，流動(dòng)性更高，根本無法提供相同的 MEV 機(jī)會(huì)。
經(jīng)驗(yàn)豐富的玩家會(huì)受到激勵(lì)，構(gòu)建最好的基礎(chǔ)設(shè)施以利用這種情況。在我研究的過程中，一些消息來源提到這些玩家投資控制mempool空間，然后將訪問權(quán)出售給第三方的傳聞。但我無法證實(shí)這一信息。
然而，其中存在一些明顯的不正當(dāng)動(dòng)機(jī)——通過將盡可能多的 memecoin 活動(dòng)引導(dǎo)到 SOL，它允許精明的個(gè)人繼續(xù)從MEV、memecoin的內(nèi)幕交易以及SOL價(jià)格上升中獲利。穩(wěn)定幣
說到穩(wěn)定幣交易量+TVL，還有另一個(gè)奇怪的現(xiàn)象。穩(wěn)定幣交易量明顯高于 ETH，但當(dāng)我們看看DefiLlama穩(wěn)定幣數(shù)據(jù)顯示，ETH 擁有 800 億美元的穩(wěn)定 TVL，而 SOL 僅為 32 億美元。
我認(rèn)為，穩(wěn)定幣（以及更廣泛的）TVL 是一個(gè)比低費(fèi)用平臺(tái)上的交易量/費(fèi)用更難操控的指標(biāo)，它只顯示了游戲中有多少真金白銀。
穩(wěn)定幣交易量動(dòng)態(tài)凸顯了這一點(diǎn)，@WazzCrypto注意到 CFTC 宣布調(diào)查 Jump 后穩(wěn)定幣交易量突然下降：
散戶價(jià)值提取
除了跑路和 MEV，散戶的前景仍然暗淡。名人們選擇 Solana 作為他們的首選公鏈，但結(jié)果并不樂觀：
Andrew Tate的 DADDY 是表現(xiàn)最好的名人Tokens，回報(bào)率為 -73%。另一端情況也好不到哪里去：
在 X 上進(jìn)行快速搜索還可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易猖獗以及開發(fā)者向買家傾銷的證據(jù)：
但是 Flip，我的時(shí)間線上全是那些在Solana上通過交易表情包賺取數(shù)百萬美元的人。這和你所說的有什么關(guān)系？
我根本不相信 KOL 在 X 上的帖子能夠代表更廣泛的用戶群。在當(dāng)前的狂熱之下，他們很容易持有某個(gè)頭寸，推銷他們的Tokens，從他們的追隨者身上獲利，然后重復(fù)這個(gè)過程。這里絕對(duì)存在幸存者偏差——?jiǎng)倮叩穆曇暨h(yuǎn)遠(yuǎn)大于失敗者的聲音，從而產(chǎn)生了對(duì)現(xiàn)實(shí)的扭曲看法。
客觀地說，散戶似乎每天都會(huì)遭受數(shù)百萬美元的損失，這些損失來自騙子、開發(fā)者、內(nèi)部人士、MEV、KOL，而且這還沒有考慮到他們?cè)?Solana 上交易的大部分東西都只是沒有實(shí)質(zhì)支持的 meme 。很難否認(rèn)，大多數(shù) meme 最終走勢(shì)會(huì)和boden一樣。其他注意事項(xiàng)
市場(chǎng)瞬息萬變，當(dāng)情緒發(fā)生變化時(shí)，買家曾經(jīng)視而不見的因素就會(huì)變得清晰起來：
鏈穩(wěn)定性差，頻繁中斷
交易失敗率高
無法讀取的瀏覽器
開發(fā)門檻較高，Rust 的用戶友好度遠(yuǎn)不如 Solidity
與 EVM 相比，互操作性較差。我相信，讓多個(gè)可互操作的鏈爭(zhēng)奪我們的注意力，比被束縛在單個(gè)（相當(dāng)集中的）鏈上要健康得多。
從監(jiān)管角度和需求角度來看，ETF 的可能性都很低。本文強(qiáng)調(diào)了為什么在 Solana 目前的狀態(tài)下，機(jī)構(gòu)需求會(huì)很低。@malekanoms還強(qiáng)調(diào)了一些我認(rèn)為與傳統(tǒng)金融角度相關(guān)的觀點(diǎn)（以及@0xmert)：
發(fā)射量高達(dá) 67,000 SOL/天（1,240 萬美元）
FTX Estate 仍有 4100 萬 SOL（76 億美元）鎖定。其中 750 萬（14 億美元）將于 2025 年 3 月解鎖，另外每月將解鎖 60.9 萬枚SOL（1.13 億美元），直至 2028 年。大多數(shù)Tokens的購買價(jià)格似乎約為每枚 64 美元結(jié)論
與往常一樣，出售鎬和鏟子的人從 Solana memecoin 熱潮中獲利，而投機(jī)者則被洗劫一空，而且往往是在不知情的情況下。
我認(rèn)為，通常引用的SOL指標(biāo)被嚴(yán)重夸大了。此外，絕大多數(shù)自然用戶正在快速地因做惡者而損失鏈上資金。我們目前正處于狂熱階段，散戶流入仍超過這些老練玩家的流出，這讓人看好。一旦用戶因持續(xù)損失而疲憊不堪，許多指標(biāo)就會(huì)迅速崩潰。
如上所述，SOL 還面臨一些基本面阻力，一旦市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，這些阻力就會(huì)凸顯出來。任何價(jià)格上漲都會(huì)加劇通脹壓力/解鎖。
最終，我認(rèn)為從基本面來看SOL被高估了，雖然現(xiàn)有的情緒 + 勢(shì)頭可能會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng)價(jià)格上漲，但長(zhǎng)期前景則更加不確定。
原文鏈接：https://x.com/Flip_Research/article/1818216739680710776/
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